头图来自：东方IC；本文来自微信公众号：阿尔法工场（ID：alpworks）
导语：汇源果汁的结局简直不能更差，但对“船长”朱新礼来说，这是早已既定好的“逃船计划”。
2019年4月26日，停牌长达一年之久的汇源果汁(HK:01886)迎来揭蛊一刻：“卖身”新三板饮料企业天地壹号(OC:832898)。
根据双方公告，汇源果汁与天地壹号及广州和智投资合作成立合资公司。
其中，后二者以现金方式向潜在合资公司出资36亿元，占股60%；汇源果汁以资产方式出资24亿元，包括汇源果汁商标。
合资企业成立后，会以30亿元的代价向汇源购买开展果汁饮料经营活动所需要的资产、股权和渠道。同时，汇源向合资企业提供果浆、浓缩果汁及代加工生产服务。
这也意味着，“春晚常客”朱新礼，对其一手缔造的中国果汁第一品牌实施的“逃船计划”，终于在其67岁这一年画上了句号。
失血十年
2008年中的可口可乐对汇源果汁百亿收购案，最终在反垄断法与保护民族产业舆论的桎梏与影响之下被叫停。
十年后再回顾此事，诸多商业评论都集中在扼腕般感慨上：
毕竟卖给可口可乐可能是汇源最好结局，可口可乐的强大渠道和营销能力叠加汇源强大的产品线，可口可乐以合理的成本获得了在果汁领域高速扩张一把利器；而汇源一直欠奉的规模短板则一次性补齐。
这一你情我愿、联手做大做强的并购案浅尝辄止，让本可以安心退休的朱新礼又将汇源的生命延宕了10年。
致命的是——彼时为了准备可口可乐对汇源的收购，提高资产评估价值，朱新礼曾经大举扩产，裁撤变革渠道来减少成本提高利润率，同时大量装入资产让公司评估价值进一步提升。
这一过程中，汇源完全裁撤了销售团队：全国21个销售大区的21名省级经理已基本离职，员工人数从2007年底的9722人减少到2008年底的4935人，销售人员则从3926人减少到仅剩1160人。
这就好像拆迁，一旦成交，朱新礼可以凭借资产增值和短期膨胀的利润率拿到极佳的评估回报；
不过，一旦交易失败，战略窗口期突然关闭，这个失败的套利交易留给汇源的是被严重伤害的渠道，和被资本开支不断吞噬的利润率。
受装入资产折旧影响，在2008年之后，汇源毛利率最低曾经低至26%——这在平均50%—60%以上高毛利的食品饮料市场是一个低的惊人的数字。
汇源随后开始大幅剥离资产，才逐渐使得毛利水平得到一定幅度回归。
汇源果汁本身的盈利能力有限，现金流比收入仅为个位数，又面对果汁加工的重资本开支，汇源的自由现金流自然长期为负。
不断失血产生的必然结果就是不断加重的资本缺口，汇源本来就已经少得可怜的分红，在2011年之后宣告终止，随之而来的是不断申请贷款和发行债券补充资本。
到2016年，汇源账上有息负债高达63亿，每年为之付出的财务成本就高达5亿。
这一利息支出使得汇源长期净利润基本为0或亏损。
而随后对三得利饮料的莫名其妙的并购，和渠道反复调整，以及财务管理上的高额举债，战略上都显示出汇源对发展方向的迷茫。
如是，留给接下来10年的，是一个不断失血的公司和一个迷茫的掌舵人，以及极不健康的资产负债表。
走到这一步，汇源果汁的窘境其实非常清楚：
十年前套现失败的汇源，给创始人没有留下太多腾挪空间，交易在被否决的那一刻，一个“逃船计划”，开始构思、成型、进而逐步实行。
逃船计划
折戟百亿收购案后，作为作为船长，朱新礼选择了一种极端的止损方式：通过关联交易将上市公司资产转移出体外。
通观汇源果汁历史年报等公开资料发现，汇源果汁“逃船计划”启动于2013年左右。
2013年财报显示，汇源果汁通过发行4.47亿新股和6.55亿可转换优先股，以合计47亿港元+12亿负债由上市公司承担的方式，通过关联交易收购了母公司汇源控股上游的浓缩果汁资产。
而发行新股和可转债置入资产的60%，是商誉等无形资产。换句话说，这笔关联交易中，朱新礼几乎用大半的“空气”从上市公司置出了47亿现金。
不过，这只是逃船计划的开场。2014年3月，汇源果汁再次发行1.5亿美元的可转换债券。
这笔可转换债券，又转换为上市公司接近4亿股汇源新股和更多的负债，以此拿到了接近20亿现金。
而这笔钱最终去向竟然还是流入体外的关联公司：
2017年8月15日至2018年3月29日之间，在没有签订借款协议且没有按联交所要求履行公告等程序的情况下，汇源果汁累计向关联方北京汇源饮料食品有限公司（下称“汇源饮料食品集团”）借款共计42.82亿元。
而这个汇源饮料食品集团，正是朱新礼所控制的汇源非上市的“大农业”版图中的核心控股公司。
工商信息显示，汇源饮料食品集团成立于2001年，注册资本8.33亿元人民币，朱新礼直接及间接控制着公司80.2%的股权。公司法人、董事长为朱燕彤，总经理为江旭。
该公司的主要子公司包括北京汇源农业股份有限公司、重庆三峡果业集团有限公司等。
这些子公司作为汇源果汁非上市体系的主体躯干，其业务不仅包括消费品终端的食品饮料生产及销售，还包括上游的果业、葡萄酒产业、农作物种植，及农业休闲产业，以及为大农业体系提供支持的包装、物流、加工、互联网金融、保险、投资等。
就这笔总金额高达42.82亿元的违规借款，汇源果汁的说法是为了帮助汇源饮料食品集团应付临时营运资金及/或还债，垫付资金来源为上市公司的1.8亿欧元银行借款以及若干可换股债券。
据粗略计算统计，汇源果汁在不惜代价支持朱新礼控制的非上市公司体系之后，其约37亿元的债务有违约风险。
据天眼查显示，从2018年9月12日至2019年1月23日，汇源饮料食品集团已经被北京市顺义区人民法院、昌平区人民法院、深圳市中级人民法院等列为失信被执行人，逾10亿元股权及投资权益已被法院冻结，被执行案件共19起，涉及金额约2.56亿元。
朱新礼作为汇源系的实控人，也于去年10月被司法机关列为被执行人。
同时据天眼查显示，北京汇源控股有限公司（下称“汇源控股”）为持有汇源食品饮料集团99%股份的控股股东，该公司约63.2%的股权处于出质状态：包括朱新礼本人持有的汇源控股3313万元注册资本在内，汇源控股共有4980万元注册资本被出质给了北京银行、苏州信托、陕西省国际信托等机构。
在经历了眼花缭乱的操作之后，汇源果汁账上负债从20亿膨胀到63亿，而总股本也从2008年刚上市的14亿股本接近翻倍至26亿。而账面上资金也已经不复存在。
更加令人唏嘘的是，2016年，汇源果汁因上述种种显著问题招致港交所的调查后，已经连续2年发不出财报。
而至2018年1月29日，汇源果汁公告称，梁民杰于2018年1月25辞任公司独立非执行董事、财务管理及审核委员会主席、提名与薪酬委员会成员。
梁民杰辞任后，公司独立非执行董事人数将低于联交所规定的最少人数。
为了应对港交所其后发出的问询函，也为了能够重启交易，保住融资游戏的入场券，汇源果汁2018年3月29日就这笔42.82亿元现金流出事项终于发布了澄清公告，并将其定义为“贷款”：
“2017年8月15日至2018年3月29日期间，该公司向汇源饮料食品集团提供了一笔本金为42.82亿元，利率10%的短期贷款。该笔资金用于后者及其联署人士的临时营运资金或债务偿还。”
尽管目前源饮料食品集团已向汇源果汁全数偿还上述贷款所涉本金及利息，这则迟来的公告，仍暴露出汇源果汁在内控上存在的问题。
巨额现金虽然回归了上市公司账上，但此前随时可以以贷款形式不翼而飞的事实，已经证明了汇源果汁只是一个朱新礼作为大股东的存钱罐，也从侧面显示了朱新礼执行逃船计划的坚决态度。
中国第一果汁品牌最后落得如此境地，令人不禁叹息，仔细想想这个过程，过去的十年并没有让大股东之外的任何人获益：
新股增发，不断发债，把账面资产转移出体外，让上市公司承担巨额债务；如今汇源果汁唯一值钱的品牌和渠道，也作价30亿左右嫁予他人；未来变现出来的资产如何处置，鉴于此前种种，实难令投资者不去担心……
新汇源结局如何？
汇源果汁的接盘方是结盟产业资本而来的天地壹号。无论是在运营还是盈利能力，目前来看，天地壹号都只是一个偏安一隅的地方势力：
虽然天地壹号每年盈利4亿左右，但其只有一个较为小众口味化的苹果醋单品较为强势，除了在广东的区域性影响力外，天地壹号都还没有能拿得出手的全国性市场扩展案例。
根据其最新财报可知，一旦超出广东境内，天地壹号毛利率就开始迅速下降。
从饮料产业运营角度看，特色单品的区域性强势往往附着着过深的地缘文化特征。因此，汇源的全国性品牌价值能否在天地壹号运营之重获生机仍然具有极大不确定性。
尤其我们已知，天地壹号是协同金融资本——和智投资而来：天地壹号总资产仅为总资产仅为26亿元，净资产仅为15.68亿元。凭借天地壹号自身资本实力，很难筹集36亿元资金。
故而便有市场观察人士认为，汇源果汁的未来运营，将会长期屈于资本回报压力之下。
此外，既往的诸多并购案例也启示我们，实业与金融资本失和并不是小概率。
本文来自微信公众号：阿尔法工场（ID：alpworks）
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导语：汇源果汁的结局简直不能更差，但对“船长”朱新礼来说，这是早已既定好的“逃船计划”。
2019年4月26日，停牌长达一年之久的汇源果汁(HK:01886)迎来揭蛊一刻：“卖身”新三板饮料企业天地壹号(OC:832898)。
根据双方公告，汇源果汁与天地壹号及广州和智投资合作成立合资公司。
其中，后二者以现金方式向潜在合资公司出资36亿元，占股60%；汇源果汁以资产方式出资24亿元，包括汇源果汁商标。
合资企业成立后，会以30亿元的代价向汇源购买开展果汁饮料经营活动所需要的资产、股权和渠道。同时，汇源向合资企业提供果浆、浓缩果汁及代加工生产服务。
这也意味着，“春晚常客”朱新礼，对其一手缔造的中国果汁第一品牌实施的“逃船计划”，终于在其67岁这一年画上了句号。
失血十年
2008年中的可口可乐对汇源果汁百亿收购案，最终在反垄断法与保护民族产业舆论的桎梏与影响之下被叫停。
十年后再回顾此事，诸多商业评论都集中在扼腕般感慨上：
毕竟卖给可口可乐可能是汇源最好结局，可口可乐的强大渠道和营销能力叠加汇源强大的产品线，可口可乐以合理的成本获得了在果汁领域高速扩张一把利器；而汇源一直欠奉的规模短板则一次性补齐。
这一你情我愿、联手做大做强的并购案浅尝辄止，让本可以安心退休的朱新礼又将汇源的生命延宕了10年。
致命的是——彼时为了准备可口可乐对汇源的收购，提高资产评估价值，朱新礼曾经大举扩产，裁撤变革渠道来减少成本提高利润率，同时大量装入资产让公司评估价值进一步提升。
这一过程中，汇源完全裁撤了销售团队：全国21个销售大区的21名省级经理已基本离职，员工人数从2007年底的9722人减少到2008年底的4935人，销售人员则从3926人减少到仅剩1160人。
这就好像拆迁，一旦成交，朱新礼可以凭借资产增值和短期膨胀的利润率拿到极佳的评估回报；
不过，一旦交易失败，战略窗口期突然关闭，这个失败的套利交易留给汇源的是被严重伤害的渠道，和被资本开支不断吞噬的利润率。
受装入资产折旧影响，在2008年之后，汇源毛利率最低曾经低至26%——这在平均50%—60%以上高毛利的食品饮料市场是一个低的惊人的数字。
汇源随后开始大幅剥离资产，才逐渐使得毛利水平得到一定幅度回归。
汇源果汁本身的盈利能力有限，现金流比收入仅为个位数，又面对果汁加工的重资本开支，汇源的自由现金流自然长期为负。
不断失血产生的必然结果就是不断加重的资本缺口，汇源本来就已经少得可怜的分红，在2011年之后宣告终止，随之而来的是不断申请贷款和发行债券补充资本。
到2016年，汇源账上有息负债高达63亿，每年为之付出的财务成本就高达5亿。
这一利息支出使得汇源长期净利润基本为0或亏损。
而随后对三得利饮料的莫名其妙的并购，和渠道反复调整，以及财务管理上的高额举债，战略上都显示出汇源对发展方向的迷茫。
如是，留给接下来10年的，是一个不断失血的公司和一个迷茫的掌舵人，以及极不健康的资产负债表。
走到这一步，汇源果汁的窘境其实非常清楚：
十年前套现失败的汇源，给创始人没有留下太多腾挪空间，交易在被否决的那一刻，一个“逃船计划”，开始构思、成型、进而逐步实行。
逃船计划
折戟百亿收购案后，作为作为船长，朱新礼选择了一种极端的止损方式：通过关联交易将上市公司资产转移出体外。
通观汇源果汁历史年报等公开资料发现，汇源果汁“逃船计划”启动于2013年左右。
2013年财报显示，汇源果汁通过发行4.47亿新股和6.55亿可转换优先股，以合计47亿港元+12亿负债由上市公司承担的方式，通过关联交易收购了母公司汇源控股上游的浓缩果汁资产。
而发行新股和可转债置入资产的60%，是商誉等无形资产。换句话说，这笔关联交易中，朱新礼几乎用大半的“空气”从上市公司置出了47亿现金。
不过，这只是逃船计划的开场。2014年3月，汇源果汁再次发行1.5亿美元的可转换债券。
这笔可转换债券，又转换为上市公司接近4亿股汇源新股和更多的负债，以此拿到了接近20亿现金。
而这笔钱最终去向竟然还是流入体外的关联公司：
2017年8月15日至2018年3月29日之间，在没有签订借款协议且没有按联交所要求履行公告等程序的情况下，汇源果汁累计向关联方北京汇源饮料食品有限公司（下称“汇源饮料食品集团”）借款共计42.82亿元。
而这个汇源饮料食品集团，正是朱新礼所控制的汇源非上市的“大农业”版图中的核心控股公司。
工商信息显示，汇源饮料食品集团成立于2001年，注册资本8.33亿元人民币，朱新礼直接及间接控制着公司80.2%的股权。公司法人、董事长为朱燕彤，总经理为江旭。
该公司的主要子公司包括北京汇源农业股份有限公司、重庆三峡果业集团有限公司等。
这些子公司作为汇源果汁非上市体系的主体躯干，其业务不仅包括消费品终端的食品饮料生产及销售，还包括上游的果业、葡萄酒产业、农作物种植，及农业休闲产业，以及为大农业体系提供支持的包装、物流、加工、互联网金融、保险、投资等。
就这笔总金额高达42.82亿元的违规借款，汇源果汁的说法是为了帮助汇源饮料食品集团应付临时营运资金及/或还债，垫付资金来源为上市公司的1.8亿欧元银行借款以及若干可换股债券。
据粗略计算统计，汇源果汁在不惜代价支持朱新礼控制的非上市公司体系之后，其约37亿元的债务有违约风险。
据天眼查显示，从2018年9月12日至2019年1月23日，汇源饮料食品集团已经被北京市顺义区人民法院、昌平区人民法院、深圳市中级人民法院等列为失信被执行人，逾10亿元股权及投资权益已被法院冻结，被执行案件共19起，涉及金额约2.56亿元。
朱新礼作为汇源系的实控人，也于去年10月被司法机关列为被执行人。
同时据天眼查显示，北京汇源控股有限公司（下称“汇源控股”）为持有汇源食品饮料集团99%股份的控股股东，该公司约63.2%的股权处于出质状态：包括朱新礼本人持有的汇源控股3313万元注册资本在内，汇源控股共有4980万元注册资本被出质给了北京银行、苏州信托、陕西省国际信托等机构。
在经历了眼花缭乱的操作之后，汇源果汁账上负债从20亿膨胀到63亿，而总股本也从2008年刚上市的14亿股本接近翻倍至26亿。而账面上资金也已经不复存在。
更加令人唏嘘的是，2016年，汇源果汁因上述种种显著问题招致港交所的调查后，已经连续2年发不出财报。
而至2018年1月29日，汇源果汁公告称，梁民杰于2018年1月25辞任公司独立非执行董事、财务管理及审核委员会主席、提名与薪酬委员会成员。
梁民杰辞任后，公司独立非执行董事人数将低于联交所规定的最少人数。
为了应对港交所其后发出的问询函，也为了能够重启交易，保住融资游戏的入场券，汇源果汁2018年3月29日就这笔42.82亿元现金流出事项终于发布了澄清公告，并将其定义为“贷款”：
“2017年8月15日至2018年3月29日期间，该公司向汇源饮料食品集团提供了一笔本金为42.82亿元，利率10%的短期贷款。该笔资金用于后者及其联署人士的临时营运资金或债务偿还。”
尽管目前源饮料食品集团已向汇源果汁全数偿还上述贷款所涉本金及利息，这则迟来的公告，仍暴露出汇源果汁在内控上存在的问题。
巨额现金虽然回归了上市公司账上，但此前随时可以以贷款形式不翼而飞的事实，已经证明了汇源果汁只是一个朱新礼作为大股东的存钱罐，也从侧面显示了朱新礼执行逃船计划的坚决态度。
中国第一果汁品牌最后落得如此境地，令人不禁叹息，仔细想想这个过程，过去的十年并没有让大股东之外的任何人获益：
新股增发，不断发债，把账面资产转移出体外，让上市公司承担巨额债务；如今汇源果汁唯一值钱的品牌和渠道，也作价30亿左右嫁予他人；未来变现出来的资产如何处置，鉴于此前种种，实难令投资者不去担心……
新汇源结局如何？
汇源果汁的接盘方是结盟产业资本而来的天地壹号。无论是在运营还是盈利能力，目前来看，天地壹号都只是一个偏安一隅的地方势力：
虽然天地壹号每年盈利4亿左右，但其只有一个较为小众口味化的苹果醋单品较为强势，除了在广东的区域性影响力外，天地壹号都还没有能拿得出手的全国性市场扩展案例。
根据其最新财报可知，一旦超出广东境内，天地壹号毛利率就开始迅速下降。
从饮料产业运营角度看，特色单品的区域性强势往往附着着过深的地缘文化特征。因此，汇源的全国性品牌价值能否在天地壹号运营之重获生机仍然具有极大不确定性。
尤其我们已知，天地壹号是协同金融资本——和智投资而来：天地壹号总资产仅为总资产仅为26亿元，净资产仅为15.68亿元。凭借天地壹号自身资本实力，很难筹集36亿元资金。
故而便有市场观察人士认为，汇源果汁的未来运营，将会长期屈于资本回报压力之下。
此外，既往的诸多并购案例也启示我们，实业与金融资本失和并不是小概率。
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